שאלות נפוצות בעסקאות חוב

תשובות לשאלות נפוצות לגבי עסקאות החוב שקבוצתנו מעורבות בהן, אומנם התנאים משתנים לעיתים מעסקה לעסקה אך לא באופן מהותי בדרך כלל.

רצוי להיעזר במילון מונחים להבהרת המינוחים השונים.


באיזה תדירות מחולקת הריבית, אם בכלל?

הריבית מחולקת באופן רבעוני, באופן שוטף ומועברת בהעברה בנקאית (ACH) דולרית.

לעיתים מהתשלום הראשון מנוכה סכום מסוים שישמר כרזרבה כספית בצד למצבי חירום, סכום זה יוחזר למשקיע בתום תקופת ההשקעה.

לעיתים חלק קטן מהריבית נצברת וגם היא תחולק בתום תקופת ההשקעה (DEFERRED INTEREST).

תשלום הריבית הראשון יהיה 3 עד 4 חודשים ממועד סגירת העסקה.

מתי תוחזר הקרן?

לרוב ההלוואות יהיה הלוואות בולט בהן הקרן מוחזרת בתשלום אחד בסוף תקופת ההלוואה.

לעיתים רחוקות יותר הקרן תוחזר בתשלומים באמורטיזציה ארוכה.

האם ניתן לרשום את השעבוד על שם המשקיע הבודד?

זה בלתי אפשרי מסיבות רבות, הראשונה כיוון שזה יהיה בלתי ישים בעליל להסיר את השעבוד בעת מכירת הנכס או מימונו מחדש בגלל הצורך להסכמה של כל המשקיעים הסופיים, השנייה היא שהלווה והמלווה הנוסף ככל שישנו לא יסכימו לכך השלישית היא שיש לכך עלויות נכבדות.  השעבוד ככל שישנו יהיה על שם החברה המלווה.

בעת אירוע חדלות פירעון, מה דרוש מהמשקיע?

במקרה הלא סביר של חדלות פירעון כל הטיפול באירוע יהיה באחריות החברה המלווה ומנהליה, המשקיע לא ידרש לבצע פעולה כלשהי למעט להיאזר בסבלנות.

לעיתים ידרשו תשלומים נוספים כדי לשלם CARRY COSTS והוצאות משפטיות, תשלומים שישולמו קודם כל מהרזרבות הקיימות בכל עסקת חוב שלנו.

כיצד ממוסות ההכנסות בארץ ובארה"ב?

ברוב המוחלט של המקרים, לתושב ישראל שאינו אזרח אמריקאי:

מיסוי של 17.5% בארה"ב לפי אמנת המס ישראל/ארה"ב, מס שמנוכה במקור ע"י הקבוצה ואינו מצריך הגשת דו"ח בארה"ב. המשקיע יקבל בתום השנה הקלנדרית דו"ח 1042S עם פירוט התקבולים וניכויי המס במקור. בארץ ישלים המשקיע את ההפרש ל25% מס רווחי הון + מס יסף (ככל שרלוונטי). ההכנסה מצריכה הגשת דו"ח לרשויות המס בארץ. המשקיע ידרש למלא טופס W8-BEN.

חברה בע"מ ישראלית:

בדיוק כמו בסעיף הקודם אבל מצריך טופס W-8BEN-E במקום טופס הW8-BEN.

אזרח אמריקאי תושב ישראל:

מיסוי של מס שולי פדראלי בארה"ב, ההכנסה היא הכנסה מריבית הממוסה בארה"ב כORDINARY INCOME, המס אינו מנוכה במקור והמשקיע יקבל את התקבול ברוטו. המשקיע יקבל בתום השנה הקלנדרית דו"ח 1099-DIV עם פירוט התקבולים. בארץ ישלים המשקיע את ההפרש ל25% מס ככל שישנו + מס יסף ככל שרלוונטי. ההכנסה מצריכה הגשת דו"ח לרשויות המס בארץ. המשקיע יידרש למלא טופס W9.

אזרח אמריקאי שאינו תושב ישראל או LLC אמריקאי שבעליו אינו תושב ישראל:

מיסוי של מס שולי פדראלי בארה"ב, ההכנסה היא הכנסה מריבית הממוסה בארה"ב כORDINARY INCOME, המס אינו מנוכה במקור והמשקיע יקבל את התקבול ברוטו. המשקיע יקבל בתום השנה הקלנדרית דו"ח 1099-DIV עם פירוט התקבולים. המשקיע יידרש למלא טופס W9. יהיה צורך לספק SSN או EIN בטופס הW9.

*אין לראות בסעיף זה משום יעוץ מס או התחייבות למיסוי כזה או אחר, מומלץ לפנות ליעוץ מקצועי.

האם ההשקעה פאסיבית לחלוטין?

כן.

האם אתם מגישים דו"חות מס לרשויות בארה"ב או בישראל?

לא. אנו כן מנכים מס במקור בארה"ב כאשר הניכוי נדרש.

איך תהליך ההשקעה קורה בפועל?

באם המשקיע החליט להשקיע בהלוואה הוא ידרש להעביר כ5% מהסכום הרצוי להשקעה בתור מקדמה לשם שריון חלקו, לחתום על החוזה ושאר המסמכים המשפטיים (טפסי מס, KYC וכו'). שאר הכסף ידרש רק לאחר חתימת ההסכם הסופי מול המלווה (CLOSING), תהליך שיקרה לאחר כמה ימים עד שבועיים. לאחר מעבר הכספים ללווה יקבל המשקיע את ההסכם חתום בחזרה.

למה יש הבדל בין הריבית הנקובה לIRR?

כיוון שהריבית מחולקת באופן שוטף ולא בסוף שנה זה מעלה את הIRR של העסקה, לדוגמא הלוואה בריבית של 9% בתשלום חודשי תיתן לנו IRR של 9.2%, גם EXTENSION FEES מעלים את הIRR.

האם הIRR יכול להיות גבוה יותר?

כן וזהו אכן המצב פעמים רבות ממגוון סיבות:

• בגלל עיכובים במכירת הנכס או במימון מחדש הלווה משלם ריבית פיגורים על זמן מה, ריבית שהיא משמעותית יותר גבוהה מהריבית הנקובה.
• הלווה משלם EXTENSION FEE אבל מנצל רק את חלקו.
• הלווה תמיד מתחייב לזמן מינימום של ריבית אך מחזיר את ההלוואה בפירעון מוקדם לפני כן (נניח התחייב למינימום 18 חודשי ריבית אך מחזיר את ההלוואה אחרי שנה בלבד).
• הלווה מבקש דחייה בתשלום ובתמורה משלם EXTENSION FEE + העלאה של הריבית.
  
  

האם ההשקעה נחשבת סולידית?

זוהי שאלה סובייקטיבית אבל בדרך כלל לדעתנו התשובה היא כן, בוודאי שלא ניתן להשוות לסיכון של פק"מ בבנק או לאג"ח מדינה אבל ההשקעות הן בעלת סיכון נמוך יחסית לדעתנו באם עושים בדיקות נאותות בצורה מקיפה וטובה ובוררים את הפרויקטים והלווים היטב.  אנו לא ניזום או נשקיע בעסקת חוב בעלת סיכון גבוה או מאפיינים ספקולטיביים.
בעולם השקעות החוב ישנן בהחלט הלוואות ספקולטיביות יותר אך אינינו משקיעים בהן.

מה גודלה של עסקה ממוצעת?

בסדרי גודל של 5M$ עד 20M$, לעיתים יותר.

האם מוסדיים נוספים מושקעים בעסקה?

כן, לא ניתן להגיע להיקפים כאלה ממשקיעים קטנים.

האם ניתן להפסיד כסף?

כן, אך הסבירות להפסד קרן משמעותי הינו נמוך יחסית לדעתנו.

האם התשואה מובטחת?

לא.

האם יש לכם ניסיון בעיקול ותפעול נכסים?

כן.

האם אתם משקיעים בכל השקעה מכספכם שלכם?

כן ובסכומים ניכרים.

למה היזם לא לוקח את האשראי מהבנק?

• בארה"ב בניגוד לארץ שבה האשראי מהווה כמעט בבלעדיות את מקור ההון לקבלני ויזמי נדל"ן, שוק הנדל"ן בארה"ב גדול יותר בכמה וכמה קני מידה וזה מאפשר לגורמים רבים נוספים להיות חלק משוק זה.
• כתוצאה ממשבר הנדל"ן של שנת 2008 חלו מגבלות רבות על הבנקים בתחום של האשראי לנדל"ן, גם של עלות המימון שלהם וגם של כמה נדל"ן מותר שיהיה להם מסך האשראי שלהם.
• בנק הוא גוף מסורבל, לאשר אשראי בסכום גבוה זהו תהליך ממושך ובירוקרטי, אשראי חוץ בנקאי הוא לרוב תהליך קצר ויעיל הרבה יותר. פעמים רבות יעדיף היזם לקבל וודאות בקבלת האשראי תמורה ריבית גבוהה יותר או לחלופין לשלם יותר על האשראי ולקבלו מהר יותר כדי לא לפספס את העסקה.
• בהלוואות בשעבוד שני או PREFERRED EQUITY הבנקים הם שחקן קטן במיוחד לאור זה שהעסקה רווחית פחות ומסוכנת יותר עבורן (דורשת הקצאת הון מלאה של 100% לפי כללי באזל-3), אז יש מקום למלווה בנוסף לבנק.
• לרוב הבנקים יש מגבלות מדיניות קשיחות לגבי היכולת לתת אשראי, לדוגמא רבים לא יתנו אשראי לנכס לא מניב, לא יעברו LTV מסוים (נמוך יחסית) ועוד.
• בנקים פחות אוהבים לספק מימון לטווחים קצרים יותר כיוון שעבודת החיתום ובדיקת הנאותות זהה ללא קשר לאורך זמן העסקה.
• בנק במהותו הוא מוסד שמרן והוא פחות אוהב לממן עסקאות מורכבות יותר, מורכבות שלאו דווקא מוסיפה לסיכון העסקה.

רבות מהעסקאות שלנו הן בנוסף לבנק בתור מלווה ראשי, מה שנותן רובד ביטחון נוסף לעסקה מכוון שהבנק עושה בדיקות נאותות משלו לעסקה.

האם ההשקעה נזילה?

לא, אך ניתן למכור את חלקכם בהלוואה לשותפים אחרים באם ירצו או לצד ג' באישור מראש ובכתב מאיתנו.

האם ישנה קורלציה לשוק ההון הסחיר?

לא, אך בעת משבר כזה או אחר תיתכן כן השפעה על ההשקעה, לעיתים אף לחיוב.

האם ההשקה סחירה בבורסה כזו או אחרת?

לא.

האם השקעה זו היא אג"ח? אחזקה בנדל"ן?

זהו אג"ח (אגרת חוב) לכל דבר ועניין בדומה מאד לאג"חים הנסחרים בבורסה רק שזהו אג"ח לא סחיר ולא נזיל ובניגוד לרוב האג"חים הסחירים קיימים בטחונות להלוואה.

האם עסקת חוב מסוכנת פחות מעסקת EQUITY?

כל מקרה לגופו, אבל במרבית המקרים הסיכון בעסקת חוב נמוך יותר ממפני שהשקעה בEQUITY היא ממונפת לרוב ואין לנו כריות ביטחון להפסד כספי. כדי להפסיד כסף בעסקת חוב משקיע הEQUITY צריך להפסיד 100% מכספו, זוהי כמובן עסקה כושלת במיוחד מבחינתו.

האם יש סיכון של עלייה או ירידת הריבית? האם ההלוואה צמודה לריבית במשק?

כן. כל ההלוואות הם צמודות לייבור לחודש (30 day libor) ותמיד יש גם ריבית רצפה.

אילו עלויות חלות על המשקיע? האם ישנן עמלות כניסה או יציאה?

הריבית הנקובה היא נטו למשקיע, לפני מס. אין עמלות כניסה או יציאה החלות על המשקיע.

מה הם הביטחונות להלוואה?

• בתלות בהשקעה, יתכן שיעבוד ראשון או שני על הנכס עצמו או על החברה שמחזיקה בנכס.
• קיימות התניות פיננסיות שונות (קובננטים) שאי עמידה בהן יכולה לגרום לאירוע של כשל אשראי (DEFAULT) או סנקציות אחרות.
• לפעמים יש ערבות אישית חלקית או מלאה מעת היזם או חברת האם.
• קיימים Bad Boy Carve-Outs האומרים שאם היזם מתנהג שלא כיאות ("ילד רע") ההלוואה הופכת להלוואה עם ערבות אישית (FULL RECOURSE) מלאה כלומר ניתנת להיפרע מהיזם עצמו..
• בעסקאות תמיד תהיה שכבת EQUITY של לפחות 25% ולפעמים יותר. הפסד בעסקה יגרור קודם כל הפסד של שכבה זו ורק אם הלווה יפסיד 100% מכספו שמהווה את שכבת הEQUITY תיתכן (אבל לא בהכרח) פגיעה בשכבת החוב.
• בעסקאות שאנו מעורבים בהן תמיד יהיה intercreditor agreement שאומר שבאירוע של כשל אשראי ללווה הראשי שמורה לנו הזכות להיכנס בנעלי היזם ולהמשיך לשלם ללווה הראשי את הריבית מבלי שזה יחשב מבחינתו אירוע של כשל אשראי.
• כחלק מההסכם, הלווה מחויב להפקיד מראש רזרבה כספית שתשמש ככרית ביטחון לCARRY COSTS בעת אירוע כשל אשראי.
• מבצעים בדיקות נאותות ללווים עצמם וקיימים התניות פיננסיות כמו מינימום שווי ונזילות שהלווה/יזם בעצמו מחויבים לעמוד בהם, אי עמידה בהם יכולה להיחשב בתור אירוע של כשל אשראי.
  
  

לאיזה טווחים ההלוואה?

בין שנה ל5 שנים, כולל אופציות ההארכה ככל שישנן.

האם ישנו תרחיש שבו אתם מספקים הלוואה כדי להיות הבעלים של הנכס לבסוף?

בשום פנים ואופן לא, איננו נוקטים באסטרטגיה הקרויה LOAN TO OWN, אנו לא ניזום או נהיה שותפים לעסקה בה יש סיכוי יותר מנמוך לכשל אשראי.

מה קורה עם הלווה מפסיק לשלם?

חשוב להבין שהתקשורת מול הלווה היא לא רק בעת מתן ההלוואה אלא לכל אורך חיי ההלוואה, כולל ביקורת על תזרים המזומנים, התקדמות התוכנית העסקית שלו ועמידה בהתניות הפיננסיות. בעת כשל אשראי צפוי או שכבר אירע מנסים להידבר להבין מה מקור הקושי ולהגיע להבנות, אולי דחייה לזמן מסוים של תשלומי הריבית? אולי הארכת מועד ההלוואה? אולי שהיזם יזריק הון נוסף לעסקה?  בדרך כלל זה שילוב של כמה דברים, כלומר היזם בא לקרת המלווה והמלווה בא לקראת היזם.

במקרה הקיצון שבו נדרשים לעקל את הנכס ישנם 2 תרחישים:

• עיקול ידידותי: הלווה מחליט שהוא מוותר על הנכס תמורת מחילת החוב ומוסר את הנכס בצורה מסודרת תוך שיתוף פעולה. הפעולה היא זולה ומהירה יחסית שאמורה לקחת חודשים ספורים. החוב במקרה הזה הופך לבעלות בנכס לכל דבר ועניין, אם החוב הוא משני (מזנין) אז חלה עלינו חובה לשלם לו את הריבית המוסכמת (לא ריבית פיגורים!) ועלינו לתפעל את הנכס, בדרך כלל בעזרת חברת ניהול חיצונית. המטרה היא להשביח את הנכס ככל האפשר, לדוגמא אם הוא לא מאוכלס אז לאכלס אותו או אם זה נכס בשיפוץ אז לסיים את השיפוץ ולבסוף למכור אותו למרבה במחיר.  יש לציין שאם הנכס ימכר ביותר מסך ההלוואה הבכירה והחוב המקורי שלנו + הריביות הצבורות אז את ההפרש אנו נגרוף לכיסינו, בהחלט יתכן ש"מעז יצא מתוק".
• עיקול לא ידידותי: תסריט שבו הלווה מפסיק לשלם ועובר לפסים משפטיים תוך העלאת טענות מין היקב ומין הגורן למה הוא הפסיק לשלם. תהליך משפטי זה גם עולה לנו בהוצאות משפטיות ויכול להיגרר כמה שנים, בתלות בשופט ובSTATE שהנכס מצוי בו.

כמעט תמיד התוצאה של תהליך שכזה בסופו של דבר הוא העברת הנכס למתפעל מקצועי מטעם בית משפט שינהל אותו ובהמשך מינוי כונס נכסים שימכור את הנכס למרבה במחיר או לחלופין שהמלווים (אנחנו) נעקל בעצמו את הנכס.

נציין שתרחיש זה הוא מאד לא נפוץ כיוון שהתהליך כזה באופן אוטומטי מאד פוגע במוניטין של הלווה היזם וזה יפגע בו אנושות בפעם הבאה שהוא ינסה לקבל מימון מכל גורם, אנו מקפידים לעבוד רק עם לווים בעלי מוניטין טוב בשוק כיוון שמובן מאליו שזהו תרחיש יום הדין שאינינו מעוניינים להגיע אליו אבל בהחלט כן מוכנים לכך באם יש צורך.

מה ההבדל בין עסקת חוב ל-SFR לבין עסקת חוב למולטי-פמילי?

עסקאות חוב לSFR הם כמעט תמיד בסכומים נמוכים יחסית, הלוואות בסכומים קטנים גוררים באופן אינהרנטי מגבלות המעלות את הסיכון בעסקה משמעותית:

• לחיתום יסודי ובדיקות נאותות מקיפות ישנן עלויות ניכרות הדורשות גם זמן ניהולי רב, בעסקאות בעלות היקף כספי מועט אין כלכליות בביצוע כל הבדיקות לעומקן וזאת אומרת שבעיקר נשענים על שווי הנכס ואחוז הלוואה מתוכו (LTV), הסיכון בשל כך גבוה משמעותית.
• באם ישנו כשל אשראי ישנן עלויות ניכרות לטיפול בו, לעיתים עלויות אלה ביחד עם ירידה בשווי הנכס יכולה לאפס לחלוטין את ההשקעה שלנו, יתכנו אף מצבים בהם נפסיד יותר ממה שהשקענו ולפיכך פעמים רבות בעסקאות מסוג זה פשוט נוותר על הנכס ועל החוב.
• ברוב עסקאות החוב הגדולות הנכס הוא תזרימי, התזרים יכול לקטון מסיבות כאלה או אחרות אך מצב שהוא שלילי הוא נדיר ביותר, בSFR מאידך המצב הוא בינארי, או שיש תזרים או שהוא שלילי, מצב בו התזרים שלילי הוא בהחלט אפשרי.
• כשהעסקה קטנה, נדיר שיש צורך בשותפים בעסקה ואם כן אז בטח שלא מוסדיים, לדעתנו יש יתרונות ברורים בעסקה בה מעורבים מוסדיים ו/או אנשי מקצוע שכן עיניים מקצועיות רבות בוחנות ומאשרות את העסקה.

נציין שאנו לא עוסקים בהלוואות בסכומים קטנים ונדיר שאנו מעורבים בעסקת SFR כלשהי.

מה ההבדל בין עסקת חוב למגורים לבין עסקת חוב לנדל"ן מסחרי?

עסקאות חוב נדל"ן למגורים נחשבות לרוב כעסקאות בעלות סיכון מועט יותר כיוון שההנחה היא שאדם לא יוותר בקלות על דירת מגוריו שלו ומשפחתו, כפועל יוצא מכך הריבית על אשראי כזה הוא נמוכה ביותר, מה גם שהמשכנתא עצמה מסובסדת בארה"ב ע"י חברות סמי-ממשלתיות, השוק נשלט כמעט בבלעדיות ע"י הבנקים השונים. בארה"ב ניתן גם להגיע לאחוזי LTV גבוהים ביותר, לעיתים יותר מ95% לתושבי המדינה. משכנתא טיפוסית בארה"ב היא ל30 שנים ובריבית קבועה ובהחזר לפי לוח שפיצר.

בחוב לנדל"ן מסחרי הסיכון והריבית גבוהים יותר, נותני אשראי הם מגוונים, החל מיזמים קטנים, בנקים, בנקאי השקעות, גופי מימון חוץ בנקאי, קרנות ריט ועוד. אשראי מסחרי בארה"ב ניתן לטווחים של עד 15 שנים בדרך כלל כשתנאי ההלוואה ולוח הסילוקין נקבעים פרטנית במו"מ ולפי צרכי הלווה, הLTV נע בין 50% ל80%, אחוז הנחשב גבוה יחסית בנדל"ן מסחרי.

מה ההבדל בין הלוואה לבנייה מ-0 לבין הלוואה להשבחת נכס קיים?

ישנם מספר הבדלים עקרוניים, המאפיינים של בנייה מ0 שונים בפרמטרים הבאים:

1. האי ודאות יותר גבוהה, למעט מחיר המגרש איננו יודעים בוודאות כמה זמן יקח לבנות את הנכס, כמה זה יעלה, באילו בלת"מים ניתקל וכמה יימכר או יושכר הנכס. אנו נאלץ להניח הנחות שונות בעוד התוצאה הסופית יכולה להיות מאד שונה מההנחות המקוריות שלנו, במיוחד בהתחשב בעובדה שפרויקט בנייה יכול לקחת מספר שנים.
2. אין לנו תזרים מזומנים חיובי בכלל, הפרויקט דורש הזרמות הון תמידיות.
3. ההלוואה ניתנת ללווה היזם בפעימות, לפי קצב התקדמות הבנייה ואבני דרך שהוא עומד בהם, דבר זה אומנם מצריך אותנו לרתק הון בצד לשם מתן הכספים בעתיד אך גם מוריד מאיתנו סיכון כיוון שככל שהבנייה מתקדמת שוויו עולה וכך אנו שומרים על LTV סביר.
4. אחוזי המימון הם נמוכים יותר בדרך כלל.
5. ישנה חשיבות יתרה לניסיון ומקצועיות היזם, זהו פרויקט מורכב בהרבה מאשר רכישת נכס ושיפוצו.
6. עלויות בדיקות הנאותות גבוהים יותר והן גם מקיפות יותר. את ההנחות השונות שצויינו בסעיף אחד יש צורך לאמת בעזרת גורמים מקצועיים נוספים.
7. יש צורך למנות חברת פיקוח חיצונית שתאשר את שחרור הכספים ללווה ואת עמידתו בתוכניות הבנייה.
8. לעיתים נדרשת גמישות גבוהה יותר, המציאות לעולם תהיה שונה מאשר ההנחות שהנחנו (לטוב ולרע).