מאמרים

מבנה ההון בעסקאות נדל"ן

בעקבות עליית מחירי הדיור, הכבדת נטל המס ואפשרויות המימון למשקיעים, תמחור גבוה של שוק המניות, תשואות עלובות בשוק האג"ח הסחיר ורצון לגוון את תיק ההשקעות שלנו בנכסים נוספים רבים פונים להשקעות נדל"ן בחו"ל, אפיק השקעות שאומנם אינו מפוקח ברובו אך נעשה נפוץ יותר ויותר. בשנים האחרונות הרבה מפעילות קבוצתנו בנדל"ן היא בהשקעות וגיוס חוב.

בעסקאות נדל"ן מסחרי גדולות יותר, בין אם לבד ובין עם סינדיקציות, בדומה לשוק ההון בה יש חלוקה לאג"ח, מניות ומניות בכורה (אתעלם ממכשירים יותר אקזוטיים), גם פה יש חלוקה שכזו ברבדי ההון השונים בעסקה.

במאמר זה נסקור את שכבות ההון השונות בעסקת נדל"ן טיפוסית, את הסיכונים השונים והתשואות המקובלות בשוק. הדוגמאות הן מארה"ב אבל העקרונות זהים ברוב העולם המערבי, לרבות בישראל.

חוב בכיר

עסקאות חוב בכיר בעצם אומרות שיש לנו שיעבוד ראשון על הנכס, הריביות בדרך כלל נמוכות ביותר ואחוזי הLTV משתנים בהתאם לאופי הנכס, ככל שהנכס בטוח יותר והכנסתו ודאית ויציבה יותר כך הLTV והריבית בגינם תהיה נמוכה יותר.

לדוגמא בנכס למגורים ניתן לקבל (או לתת) עד סביב 75% LTV בריבית של כ3% עד 4.5% וכמובן שהתנאים משתנה מעסקה לעסקה ומלווה ללווה.

בנכס מסחרי תזרימי שאינו למגורים ניתן לצפות ל60-65% LTV בריבית של כ3.5% עד 5%.

לוח סילוקין בחוב הבכיר הוא נוח ביותר בדרך כלל, המקובל זה 30 שנים שפיצר בריבית קבועה ו10 שנים בריבית קבועה או משתנה בתשלום ריבית שוטפת בלבד (בלון על הקרן), כמו כן קיימות הלוואות גישור לטווחים קצרים יותר בהתאם לצרכים של הלווה, בדרך כלל בתשלום ריבית שוטפת בלבד.

חוב נחות מזנין

עסקאות חוב מזנין הם הדרגה השנייה אחרי החוב הבכיר, במזנין קלאסי קיים שיעבוד שני על הנכס, הריבית והסיכון כמובן שגבוהים יותר מאשר בדרגת החוב הבכיר.

הLTV בחוב מזנין (כלומר החוב הבכיר כולל המזנין) נע בין 70% עד ל80% בצד העליון מאד של הסקאלה והריביות נעות בין 7% ל13%, זה אולי נשמע הרבה אבל בגלל שגודל המזנין הוא קטן בהרבה מחוב הבכיר עלות ההלוואה כולה עדיין זולה יחסית ללווה, מה שמאפשר לו להשיא את התשואה על ההון העצמי שלו.

ההבדל הגדול בין החוב הבכיר לחוב המזנין הוא בעת חדלות פירעון (DEFAULT בלעז) של הלווה, בעוד התרחיש של מה בדיוק קורה מאד משתנה מעסקה לעסקה, בכולם זכות הראשונים לקבלת כספים כתוצאה מתזרים המזומנים של הנכס או מכירתו שייכת לנותן החוב הבכיר.

טווחי הזמן בהלוואות מזנין הם קצרים משמעותית מהחוב הבכיר, בדרך כלל בין שנה וחצי ל5 שנים, פעמים רבות ההלוואה היא לטווח קצר יחסית עם אופציות הארכה שעל מימוש כל אופציה מקובל לקבל "דמי הארכה" (EXTENSION FEE בלעז).

הריבית תמיד מחולקת באופן שוטף וקרן תוחזר בסוף התקופה, לפעמים יש דחייה (בלון) גם על חלק קטן מהריבית.

בחלק מההלוואות מקבלים גם ערבות אישית חלקית או מלאה מהגוף הלווה ולפעמים אפילו מהבעלים של החברה או הקרן עצמם.

PREFERRED EQUITY

בדרך כלל שכבת ההון השלישית, הריבית פה תהיה גבוהה יותר מאשר במזנין (למעט במקרים ספציפיים של גיוס משקיעים לא מיודעים או בעלי ויזות EB5) ולפעמים תכלול גם מרכיבים הוניים בדמות אחוזים מהרווח בעסקה.

פעמים רבות בגלל רגולציה של בנקים או גופים אחרים כאשר הם המלווה הבכיר של העסקה תהיה שכבת PREFERRED EQUITY אבל בתור השכבה השנייה ולא השלישית כיוון שהבנק לא יאפשר לרשום שיעבוד נוסף על הנכס אז למרות שהחוב יהיה מוגדר בתור PREFERRED, ברמת הסיכון והריבית היא תהיה ברמת של מזנין כמעט לכל דבר ועניין.

הLTV הכולל (כלומר החוב הבכיר, המזנין והפרפרד במצטבר) ינוע בין 70% ל85% והריביות משתנות בהתאם למאפיין העסקה ואם יש גם חלוקת רווחים (KICKER בלעז).

לעיתים יש גם שכבות הון רביעית ואף יותר עם שמות יצירתיים כאלה ואחרים כמו מזנין JUNIOR וכו', אך העיקרון הוא תמיד זהה, ככל שאנו עולים במעלה הLTV ושכבות ההון ככה אנו נצפה לקבל תשואה גבוהה יותר והסיכון שלנו יהיה גבוה יותר גם הוא בהתאמה.

מאפיינים נוספים לעסקאות חוב:

בהלוואות גישור (בכל שכבות ההון) מקובל גם לקבוע תקופת מינימום להלוואה בה גם אם הלווה יבצע פירעון מוקדם של ההלוואה יאלץ לשלם את הריבית לתקופה המוסכמת הנ"ל וזאת כדי למנוע מצב בו המלווה גייס כסף, ערך בדיקות נאותות יקרות ובזבז את זמנו ולא יקבל תמורה על כך.

מקובל לדרוש ולקבל התניות פיננסיות כאלה ואחרות מהלווה שחריגה מהם תגרור סנקציות או יוגדרו בתור DEFAULT, לדוגמא: דרישה לעמוד בגובה תזרים מסוים, דרישה למינימום שווי ו/או נזילות, הבטחת "התנהגות טובה" (Bad Boy Carve-Outs) ועוד.

מקובל לדרוש ולקבל שחלק מההלוואה תישאר במזומן ותשמש בתור רזרבה לCARRY COST, כולל תשלומי ריבית לכמה חודשים למקרה אירוע DEFAULT, רזרבה זו היא בשליטת אחד המלווים.

EQUITY

שכבת ההון העצמי, הכסף שהיזם מביא מהבית, בין אם מכיסו ובין אם משותפים, בגדול ככל ששכבת הEQUITY קטנה יותר באופן יחסי ככה הסיכון בעסקה גדול יותר גם הוא ונצפה לתשואה בהתאם. עסקאות בשיעורי מינוף גבוהים לא פעם מסתיימים בהפסד מלוא גובה ההשקעה וזה בגלל שאם לא הכל הולך לפי התוכנית, הריבית על שכבות החוב השונות שוחקות מאד מהר את הרווחיות בפרויקט עד הפסד או לחלופין דרישות "להביא כסף נוסף מהבית".

בנכס קיים שנרכש בעבר המונח EQUITY מדבר על השווי הכספי של חלק היזם, כלומר שווי הנכס בניכוי החובות בגינו לכל שכבות החוב השונות וכו', המספר יכול להיות גבוה או נמוך מEQUITY שהושקע בהתחלה.

התשואות מאד משתנות על פי מיקום, שיעור מינוף, סיכון העסקה וכמה היזם גובה בדמי ניהול ועמלות, להלן כמה דוגמאות וכללי אצבע:

על עסקת מגורים לנדל"ן ללא אלמנט יזמי או של השבחה לא ממונפת נצפה לתשואה של 3% עד 7% בקצה העליון ביותר וחד ספרתית גבוהה עד דו ספרתית נמוכה עם מינוף.

על עסקת משרדים ללא אלמנט יזמי או של השבחה נצפה לתשואה של לפחות 6.5% וגם פה תלוי מיקום, סיכון וכו' אך הריבית על המינוף תהיה גבוהה יותר ככל הנראה.

על עסקאות עם אלמנט השבחתי כמו שיפוץ דירות קל או בינוני במתחם מולטי פאמלי נצפה לתשואה של 15% לכל הפחות לאחר מינוף.

עסקאות עם אלמנט השבחתי משמעותי (תמ"א 38 לדוגמא) או בנייה מ0 נצפה לתשואה של 20% לכל הפחות לאחר מינוף.

כל המספרים הנ"ל מתייחסים לתשואה נטו לאחר כל ההוצאות, עמלות ודמי ההצלחה ולפני מס.

עסקת אקוויטי (EQUITY) טיפוסית בנויה מיזם שמשקיע לבדו מכספו שלו או לחלופין בעזרת שותפות מוגבלת בה הוא השותף הכללי מגייס שותפים (מוגבלים) נוספים בעוד הוא גובה גם עמלות שונות ומשונות ודמי ניהול (אותן נסקור במאמר אחר) וגם אחוזים כאלה ואחרים מהרווח. לעיתים היזם כלל לא משקיע מכספו שלו (אחרי או לפני עמלות) ולפעמים ישנם אפילו יזמים עזי מצח שלא רק שלא משקיעים מכספם אלא שבגלל שהם גם גובים "דמי כניסה" לעסקה הם מרוויחים בעת קניית הנכס עצמו! זהו מצב שמאפשר ניגוד אינטרסים מובהק בו היזם או המתווכים בעצם מרוויחים כסף רב מעצם ביצוע העסקה ללא תלות אם היא רווחית למשקיע המוגבל.

מאפייני עסקה שונים והשלכותיהם על הסיכון

ככל שעסקה מסוכנת יותר אנו נצפה לתמורה בדמות תשואה גבוהה יותר, זה נכון לגבי כל שכבות ההון:

למה ישמש הכסף?

סוג הנכס: מלונאות? מגורים? משרדים? חנויות?

סוג העסקה: בנייה מ0? מימון מחדש? שיפוץ?

מצב הנכס: דורש השקעה נוספת? מה מצבו התחזוקתי?

תזרימי: האם הנכס תזרימי או שלא? (מגרש או בניין לפני אכלוס לדוגמא).

בהלוואה, למי נותנים אותה: האם היזם בעל ניסיון מוכח? האם יש לו מוניטין טוב? האם יש לו עבר של אי החזרת הלוואות? כמה כסף ונכסים יש לו ללא קשר לעסקה זו? כמה הוא נזיל?

איך הלווה מתכוון להחזיר את הכסף?

מורכבות הפרויקט: אין דין הלוואה או השקעה בנכס קיים ומניב כדין פרויקט לתוספת בנייה על בניין לשימור.

מי הדיירים או השוכרים הפוטנציאלים של הנכס?

אורך חיי העסקה: ככל שנפרד מכספינו לתקופה ארוכה יותר נצפה גם פה לפיצוי בדמות תשואה גבוהה יותר.

דילוג לתוכן